Arbitraj

Ekonomi ve finansta arbitraj (/ˈɑːrbɪtrɑːʒ/, UK also /-trɪdʒ/), iki veya daha fazla piyasadaki fiyat farkından yararlanma uygulamasıdır; farktan yararlanmak için eşleşen anlaşmaların bir kombinasyonunu yapmak, kar, birimin işlem gördüğü piyasa fiyatları arasındaki farktır. Akademisyenler tarafından kullanıldığında arbitraj, herhangi bir olasılıksal veya zamansal durumda negatif nakit akışı içermeyen ve en az bir durumda pozitif nakit akışı içeren bir işlemdir; basit bir ifadeyle, işlem maliyetlerinden sonra risksiz bir kar olasılığıdır. Örneğin, bir şeyi düşük bir fiyattan anında satın alma ve daha yüksek bir fiyattan satma imkanı olduğunda bir arbitraj fırsatı mevcuttur. ⓘ

Prensipte ve akademik kullanımda arbitraj risksizdir; yaygın kullanımda, istatistiksel arbitrajda olduğu gibi, beklenen kârı ifade edebilir, ancak kayıplar meydana gelebilir ve pratikte arbitrajda her zaman riskler vardır, bazıları küçük (kâr marjlarını düşüren fiyat dalgalanmaları gibi), bazıları büyüktür (bir para biriminin veya türevin devalüasyonu gibi). Akademik kullanımda arbitraj, tek bir varlığın fiyatındaki farklılıklardan veya aynı nakit akışlarından yararlanmayı içerir; yaygın kullanımda, birleşme arbitrajında olduğu gibi benzer varlıklar arasındaki farklılıkları (göreceli değer veya yakınsama işlemleri) ifade etmek için de kullanılır. ⓘ

Terim esas olarak tahviller, hisse senetleri, türev ürünler, emtialar ve para birimleri gibi finansal araçların alım satımına uygulanır. Arbitraj yapan kişilere arbitrajcı (arbitrageurs) denir (/ˌɑːrbɪtrɑːˈʒɜːr/). ⓘ

Arbitraj, farklı piyasalardaki aynı veya çok benzer varlıkların fiyatlarının birbirine yaklaşmasına neden olma etkisine sahiptir. ⓘ

Arbitraj fiyat farklılıklarından yararlanarak para, kıymetli maden, tahvil ve hisse senedi alıp satma işlemidir. ⓘ

Arbitrajın oluşabilmesi için iki piyasanın birbirinden habersiz olması gerekir fakat günümüzde mükemmel piyasa koşullarına yaklaşılmakta olduğundan arbitraj gün geçtikçe zorlaşmaktadır. ⓘ

Etimoloji

"Arbitraj" Fransızca bir kelimedir ve bir hakem veya tahkim mahkemesi tarafından verilen bir kararı ifade eder (modern Fransızcada "arbitre" genellikle hakem veya hakem anlamına gelir). Burada kullanılan anlamıyla, ilk olarak 1704 yılında Mathieu de la Porte tarafından "La science des négociants et teneurs de livres" adlı eserinde, bir kambiyo senedi için en karlı ihraç ve ödeme yerlerini belirlemek için farklı döviz kurlarının değerlendirilmesi olarak tanımlanmıştır ("L'arbitrage est une combinaison que l'on fait de plusieurs changes, pour connoitre [connaître, modern yazımda] quelle place est plus avantageuse pour tirer et remettre"). ⓘ

Arbitrajsız

Piyasa fiyatları karlı bir arbitraja izin vermiyorsa, fiyatların bir arbitraj dengesi ya da arbitrajsız bir piyasa oluşturduğu söylenir. Arbitraj dengesi, genel ekonomik denge için bir ön koşuldur. "Arbitraj yok" varsayımı kantitatif finansta türevler için benzersiz bir risk nötr fiyatı hesaplamak için kullanılır. ⓘ

Tahviller için arbitrajsız fiyatlandırma yaklaşımı

Tahviller için arbitrajsız fiyatlama, kuponlu bir finansal aracın gelecekteki nakit akışlarını birden fazla iskonto oranı ile iskonto ederek değerleme yöntemidir. Bu şekilde, fiyatın bugünkü değer fiyatlama yaklaşımıyla hesaplanmasına kıyasla daha doğru bir fiyat elde edilebilir. Arbitrajsız fiyatlama, tahvil değerlemesinde ve yatırımcılar için arbitraj fırsatlarını tespit etmek için kullanılır. ⓘ

Bir tahvilin fiyatını değerlemek amacıyla, nakit akışlarının her biri, vade sonunda anapara olan büyük bir paket ile artan nakit akışları paketleri olarak düşünülebilir. Nakit akışları gelecek dönemlere dağılmış olduğundan, bugüne indirgenmeleri gerekir. Bugünkü değer yaklaşımında, tahvilin fiyatını bulmak için nakit akışları tek bir iskonto oranı ile iskonto edilir. Arbitrajsız fiyatlandırmada ise birden fazla iskonto oranı kullanılır. ⓘ

Bugünkü değer yaklaşımı, tahvilin getirisinin vadeye kadar aynı kalacağını varsayar. Bu basitleştirilmiş bir modeldir çünkü faiz oranları gelecekte dalgalanabilir ve bu da tahvilin getirisini etkiler. Bu nedenle, iskonto oranı her bir nakit akışı için farklı olabilir. Her bir nakit akışı, vade sonunda tek bir ödeme yapan kuponsuz bir araç olarak düşünülebilir. Kullanılan iskonto oranları, vade tarihleri her bir nakit akışıyla aynı olan ve değerlemesi yapılan araçla benzer riske sahip birden fazla kuponsuz tahvilin oranları olmalıdır. Birden fazla iskonto oranı kullanıldığında, arbitrajsız fiyat iskonto edilmiş nakit akışlarının toplamıdır. Arbitrajsız fiyat, hiçbir fiyat arbitrajının mümkün olmadığı fiyatı ifade eder. ⓘ

Kuponsuz tahvillerden elde edilen çoklu iskonto oranlarının kullanılması ve benzer bir tahvilin fiyatını bulmak için nakit akışının iskonto edilmesi fikri, aynı tahvilin farklı vadelerdeki getirilerinin bir eğrisi olan getiri eğrisinden türetilmiştir. Bu eğri, faiz oranlarının gelecekte nasıl hareket edeceğine dair piyasa beklentilerindeki eğilimleri görmek için kullanılabilir. Bir tahvilin arbitrajsız fiyatlandırılmasında, farklı vadelere sahip benzer kuponsuz tahvillerden oluşan bir getiri eğrisi oluşturulur. Eğer bu eğri farklı vadelerdeki Hazine tahvilleriyle oluşturulacak olsaydı, bu tahvillerin kupon ödemeleri bootstrapping yoluyla kaldırılırdı. Bu, tahvilleri sıfır kuponlu tahvillere dönüştürmek içindir. Bu sıfır kuponlu tahvillerin getirisi daha sonra x ekseninde zaman ve y ekseninde getiri olacak şekilde bir diyagram üzerinde çizilecektir. ⓘ

Getiri eğrisi, getirilerin ve faiz oranlarının nasıl hareket edebileceğine ilişkin piyasa beklentilerini gösterdiğinden, arbitrajsız fiyatlandırma yaklaşımı tek bir iskonto oranı kullanmaktan daha gerçekçidir. Yatırımcılar tahvilleri değerlemek için bu yaklaşımı kullanabilir ve fiyatlarda uyumsuzluklar bularak arbitraj fırsatı yaratabilirler. Arbitrajsız fiyatlama yaklaşımıyla değerlenen bir tahvilin piyasada daha yüksek fiyatlı olduğu ortaya çıkarsa, yatırımcı böyle bir fırsat yakalayabilir:

1. Yatırımcı t₁ zamanındaki fiyattan tahvili açığa satar.
2. Yatırımcı, ilgili getiri eğrisini oluşturan kuponsuz tahvilleri uzun pozisyonda tutar ve t₁'de kupon ödemelerini kesip satar.
3. t>t₁ olduğunda, fiyatlar arasındaki fark azalacaktır.
4. Vade sonunda fiyatlar birbirine yaklaşacak ve eşit olacaktır. Yatırımcı hem uzun hem de kısa pozisyonlardan çıkarak kar elde eder. ⓘ

Eğer değerlemeden elde edilen sonuç tersi olsaydı, tahvillerde tam tersi pozisyonlar alınırdı. Bu arbitraj fırsatı, aynı özelliklere sahip tahvillerin fiyatlarının vade sonunda birbirine yakınsayacağı varsayımından kaynaklanır. Bu durum, arbitraj fırsatlarının eninde sonunda keşfedileceğini ve düzeltileceğini ifade eden piyasa etkinliği ile açıklanabilir. Tahvillerin t₁'deki fiyatları birbirine yaklaşarak sonunda tT'de aynı hale gelir. ⓘ

Arbitraj için koşullar

Arbitraj şu durumlarda gerçekleşebilir:

• aynı varlık tüm piyasalarda aynı fiyattan işlem görmez ("tek fiyat kanunu"). ⓘ

• Aynı nakit akışlarına sahip iki varlık aynı fiyattan işlem görmez. ⓘ

• Gelecekteki fiyatı bilinen bir varlık bugün risksiz faiz oranına indirgenmiş gelecekteki fiyatından işlem görmez (veya varlığın önemli depolama maliyetleri vardır; yani bu koşul tahıl gibi bir şey için geçerlidir ancak menkul kıymetler için geçerli değildir). ⓘ

Arbitraj basitçe bir ürünü bir piyasada satın alıp daha sonraki bir zamanda daha yüksek bir fiyata başka bir piyasada satma eylemi değildir. Piyasa riskine maruz kalmamak için işlemlerin eş zamanlı olarak gerçekleşmesi gerekir, yani her iki işlem de tamamlanmadan önce bir piyasada fiyatların değişebileceği riski. Pratik anlamda, bu genellikle yalnızca elektronik olarak alınıp satılabilen menkul kıymetler ve finansal ürünlerle mümkündür ve o zaman bile, işlemin her bir ayağı gerçekleştirildiğinde, piyasadaki fiyatlar hareket etmiş olabilir. İşlemin bacaklarından birini kaçırmaya (ve daha sonra daha kötü bir fiyattan işlem yapmak zorunda kalmaya) 'uygulama riski' veya daha spesifik olarak 'bacak riski' denir. ⓘ

En basit örnekte, bir piyasada satılan herhangi bir malın başka bir piyasada da aynı fiyata satılması gerekir. Örneğin, tüccarlar tarımsal bölgelerde buğday fiyatının şehirlere göre daha düşük olduğunu tespit edebilir, malı satın alabilir ve daha yüksek bir fiyattan satmak için başka bir bölgeye taşıyabilir. Bu tür fiyat arbitrajı en yaygın olanıdır, ancak bu basit örnek taşıma, depolama, risk ve diğer faktörlerin maliyetini göz ardı eder. "Gerçek" arbitraj, piyasa riskinin söz konusu olmamasını gerektirir. Menkul kıymetlerin birden fazla borsada işlem gördüğü durumlarda arbitraj, eşzamanlı olarak birinde alım ve diğerinde satım yapılması suretiyle gerçekleşir. ⓘ

Daha fazla tartışma için rasyonel fiyatlandırma, özellikle § arbitraj mekaniği bölümüne bakınız. ⓘ

Matematiksel olarak aşağıdaki gibi tanımlanır:

$P(V_{t}\geq 0)=1{\text{ and }}P(V_{t}\neq 0)>0\,$ ⓘ

burada $V_{0}=0$ ve $V_{t}$ t zamanındaki portföy değerini gösterir. ⓘ

Fiyat yakınsaması

Arbitraj, farklı piyasalardaki fiyatların birbirine yaklaşmasına neden olan bir etkiye sahiptir. Arbitrajın bir sonucu olarak, farklı piyasalardaki döviz kurları, emtia fiyatları ve menkul kıymet fiyatları birbirine yaklaşma eğilimindedir. Bunu yapma hızları piyasa etkinliğinin bir ölçüsüdür. Arbitraj, insanları bir ürünü fiyatın düşük olduğu yerden almaya ve fiyatın yüksek olduğu yerden satmaya teşvik ederek fiyat ayrımcılığını azaltma eğilimindedir (alıcıların yeniden satış yapması yasaklanmadığı ve satın alma, elde tutma ve yeniden satma işlem maliyetleri farklı piyasalardaki fiyat farkına göre küçük olduğu sürece). ⓘ

Arbitraj, farklı para birimlerini satın alma gücü paritesine doğru hareket ettirir. Amerika Birleşik Devletleri'nde satın alınan bir arabanın Kanada'da aynı arabadan daha ucuz olduğunu varsayalım. Kanadalılar arbitraj durumundan faydalanmak için arabalarını sınırdan satın alacaklardır. Aynı zamanda Amerikalılar da ABD arabalarını satın alacak, sınırdan geçirecek ve Kanada'da satacaklardır. Kanadalılar arabaları satın almak için Amerikan doları satın almak zorunda kalacak ve Amerikalılar da karşılığında aldıkları Kanada dolarını satmak zorunda kalacaklardır. Her iki eylem de ABD doları talebini ve Kanada doları arzını artıracaktır. Sonuç olarak, ABD para biriminde bir değerlenme olacaktır. Bu da ABD arabalarını daha pahalı, Kanada arabalarını ise fiyatları benzer olana kadar daha ucuz hale getirecektir. Daha büyük ölçekte, emtia, mal, menkul kıymet ve para birimlerindeki uluslararası arbitraj fırsatları, satın alma gücü eşitlenene kadar döviz kurlarını değiştirme eğilimindedir. ⓘ

Gerçekte, çoğu varlık ülkeler arasında bazı farklılıklar gösterir. Bunlar, işlem maliyetleri, vergiler ve diğer maliyetler bu tür bir arbitrajı engeller. Benzer şekilde arbitraj, para birimlerinin birbirlerine göre beklenen değer kaybı göz önüne alındığında, çeşitli ülkeler tarafından ihraç edilen devlet tahvillerine ödenen faiz oranlarındaki farkı etkiler (bkz. faiz oranı paritesi). ⓘ

Riskler

Modern menkul kıymet piyasalarında arbitraj işlemleri oldukça düşük günlük riskler içerir, ancak nadir durumlarda, özellikle de finansal krizlerde son derece yüksek risklerle karşı karşıya kalabilir ve iflasa yol açabilir. Biçimsel olarak arbitraj işlemleri negatif çarpıklığa sahiptir - fiyatlar birbirlerine az miktarda yaklaşabilir (ancak genellikle 0'dan fazla yaklaşamazlar), ancak birbirlerinden çok uzaklaşabilirler. Günlük riskler genellikle küçüktür çünkü işlemler küçük fiyat farklılıkları içerir, bu nedenle bir uygulama hatası genellikle küçük bir kayba neden olur (işlem çok büyük değilse veya fiyat hızla hareket etmiyorsa). Nadir durum riskleri son derece yüksektir çünkü bu küçük fiyat farkları kaldıraç (ödünç para) yoluyla büyük karlara dönüştürülür ve nadiren büyük bir fiyat hareketi olması durumunda bu büyük bir zarara yol açabilir. ⓘ

Ana günlük risk, işlemin bir kısmının başarısız olmasıdır; buna uygulama riski denir. Ana, nadir riskler karşı taraf riski ve likidite riskidir: büyük bir işlemin ya da birçok işlemin karşı tarafının ödeme yapmaması ya da birinin teminat yatırması gerekirken bunu yapacak parasının olmaması. ⓘ

Akademik literatürde, görünüşte çok düşük riskli arbitraj işlemlerinin bu risk faktörleri ve diğer hususlar nedeniyle tam olarak kullanılamayabileceği fikri genellikle arbitrajın sınırları olarak adlandırılır. ⓘ

Uygulama riski

Genellikle iki veya üç işlemi aynı anda kapatmak mümkün değildir; bu nedenle, anlaşmanın bir kısmı kapatıldığında, fiyatlardaki hızlı bir değişimin diğerini karlı bir fiyattan kapatmayı imkansız hale getirme olasılığı vardır. Ancak bu durum her zaman geçerli değildir. Birçok borsa ve dealerlar arası broker çok ayaklı işlemlere izin vermektedir (örneğin LIFFE'de baz blok işlemleri). ⓘ

Piyasadaki rekabet de arbitraj işlemleri sırasında risk yaratabilir. Örnek olarak, NYSE'deki IBM ile Londra Borsası'ndaki IBM arasındaki fiyat farkından kâr etmeye çalışan bir kişi NYSE'den çok sayıda hisse satın alabilir ve aynı anda LSE'de satış yapamayacağını fark edebilir. Bu da arbitrajcıyı riskten arındırılmamış bir pozisyonda bırakır. ⓘ

1980'lerde risk arbitrajı yaygındı. Bu spekülasyon biçiminde, yanlış değerlemenin düzeltileceği görüldüğünde, açıkça düşük veya aşırı değerlenmiş bir menkul kıymetin ticareti yapılır. Standart örnek, borsada değeri düşük olan ve bir devralma teklifinin nesnesi olmak üzere olan bir şirketin hisse senedidir; devralma fiyatı şirketin değerini daha doğru bir şekilde yansıtacak ve birleşme tahmin edildiği gibi gerçekleşirse mevcut fiyattan satın alanlara büyük bir kar sağlayacaktır. Geleneksel olarak, menkul kıymet piyasalarındaki arbitraj işlemleri yüksek hız, yüksek hacim ve düşük risk içerir. Bir anda bir fiyat farkı ortaya çıkar ve sorun, fark devam ederken (yani diğer arbitrajcılar harekete geçmeden önce) iki veya üç dengeleme işlemi gerçekleştirmektir. İşlem yukarıdaki gibi haftalar veya aylar süren bir gecikme içerdiğinde, ödünç para kaldıraç yoluyla ödülü büyütmek için kullanılırsa önemli bir risk içerebilir. Bu riski azaltmanın bir yolu da içeriden alınan bilgilerin yasadışı kullanımıdır ve kaldıraçlı satın almalarda risk arbitrajı 1980'lerde Michael Milken ve Ivan Boesky'nin adlarının karıştığı bazı ünlü finansal skandallarla ilişkilendirilmiştir. ⓘ

Uyumsuzluk

Bir başka risk de, alınan ve satılan kalemlerin aynı olmaması ve arbitrajın kalemlerin fiyatlarının ilişkili veya öngörülebilir olduğu varsayımı altında yapılması durumunda ortaya çıkar; bu daha dar anlamda yakınsama ticareti olarak adlandırılır. En uç durumda bu, aşağıda açıklanan birleşme arbitrajıdır. Klasik hızlı arbitraj işlemine kıyasla, böyle bir işlem feci kayıplara yol açabilir. ⓘ

Karşı taraf riski

Arbitrajlar genellikle gelecekteki nakit hareketlerini içerdiğinden, karşı taraf riskine tabidirler: bir karşı tarafın bir işlemin kendi tarafını yerine getirememe riski. Bu, tek bir karşı tarafla tek bir işlemin ya da birbiriyle ilişkili birçok işlemin yapılması durumunda ciddi bir sorundur ve bu işlemlerin başarısız olması bir tehdit oluşturur ya da birçok karşı tarafın başarısız olduğu bir finansal kriz durumunda ortaya çıkar. Bu tehlike, küçük fiyat farklarından kar elde etmek için büyük miktarlarda alım satım yapılması gerektiğinden dolayı ciddidir. ⓘ

Örneğin, bir kişi çok sayıda riskli tahvil satın alır ve bunları CDS'lerle korursa, tahvil spread'i ile CDS primi arasındaki farktan kar elde ederse, bir finansal krizde tahviller temerrüde düşebilir ve CDS yazan/satan krizin stresi nedeniyle başarısız olabilir ve arbitrajcının büyük kayıplarla karşılaşmasına neden olabilir. ⓘ

Likidite riski

Piyasalar, sizin ya da benim çözücü kalabileceğimizden çok daha uzun süre irrasyonel kalabilir.

- John Maynard Keynes

Arbitraj işlemleri, kısa pozisyon içerdikleri için zorunlu olarak sentetik, kaldıraçlı işlemlerdir. Kullanılan varlıklar özdeş değilse (yani fiyat farklılığı işlemin geçici olarak para kaybetmesine neden oluyorsa) veya teminat muamelesi özdeş değilse ve tüccarın buna göre teminat yatırması gerekiyorsa (bir teminat çağrısıyla karşı karşıya kalırsa), tüccarın sermayesi tükenebilir (nakitleri biterse ve daha fazla borç alamazlarsa) ve işlemlerin nihayetinde para kazanması beklense bile bu varlıkları zararına satmak zorunda kalabilir. Aslında arbitraj tüccarları kendilerini finanse etme kabiliyetleri üzerine bir satım opsiyonu sentezlerler. ⓘ

Fiyatlar, genellikle "kaliteden kaçış" olarak adlandırılan bir finansal kriz sırasında farklılaşabilir; bunlar tam da kaldıraçlı yatırımcılar için sermaye artırmanın en zor olduğu zamanlardır (genel sermaye kısıtlamaları nedeniyle) ve bu nedenle tam da en çok ihtiyaç duydukları anda sermayeden yoksun kalacaklardır. ⓘ

Gri piyasa

Gri piyasa arbitrajı, fiyat farkını kazanmak için gayri resmi kanallardan satın alınan malların satılmasıdır. Aşırı gri piyasa arbitrajı, resmi kanallarda arbitraj davranışlarına yol açacak, bu da fiyat karmaşası gibi faktörler nedeniyle getirileri azaltacak ve hatta ciddi durumlarda fiyatların düşmesine neden olabilecektir. ⓘ

Türleri

Mekânsal arbitraj

Coğrafi arbitraj olarak da bilinen bu arbitraj, arbitrajın en basit şeklidir. Mekânsal arbitrajda, arbitrajcı coğrafi olarak ayrı piyasalar arasındaki fiyat farklılıklarını araştırır. Örneğin, Virginia'da bir tahvil satıcısı 100-12/23'ten bir tahvil teklif ederken, Washington'daki bir satıcı aynı tahvil için 100-15/23 teklif veriyor olabilir. Her ne sebeple olursa olsun, iki bayi fiyatlar arasındaki farkı fark etmemiştir, ancak arbitrajcı fark eder. Arbitrajcı tahvili hemen Virginia'daki satıcıdan satın alır ve Washington'daki satıcıya satar. ⓘ

Birleşme arbitrajı

Risk arbitrajı olarak da adlandırılan birleşme arbitrajı, genellikle bir devralma işleminin hedefi olan bir şirketin hisse senedini satın alırken/elde tutarken, devralan şirketin hisse senedini açığa satmaktan oluşur. ⓘ

Genellikle hedef şirketin piyasa fiyatı, devralan şirket tarafından teklif edilen fiyattan daha düşüktür. Bu iki fiyat arasındaki fark, esas olarak devralmanın tamamlanma olasılığı ve zamanlamasının yanı sıra mevcut faiz oranlarının seviyesine bağlıdır. ⓘ

Birleşme arbitrajındaki bahis, devralma işlemi tamamlandığında böyle bir farkın eninde sonunda sıfır olacağıdır. Risk, anlaşmanın "bozulması" ve farkın büyük ölçüde genişlemesidir. ⓘ

Belediye tahvili arbitrajı

Belediye tahvili göreceli değer arbitrajı, belediye arbitrajı veya sadece muni arbitrajı olarak da adlandırılan bu hedge fon stratejisi iki yaklaşımdan birini içerir. "Arbitraj" terimi, belediye tahvillerinin gelirlerinin yatırımını düzenleyen Gelir Vergisi Düzenlemeleri bağlamında da kullanılır; vergiden muaf belediye tahvillerinin ihraççılarını veya lehtarlarını hedefleyen bu düzenlemeler farklıdır ve bunun yerine, ihraççının düşük vergiden muaf oran ile vergiye tabi yatırım oranı arasında arbitraj yapma yeteneğini ortadan kaldırmaya çalışır. ⓘ

Genel olarak, yöneticiler süre açısından nötr bir deftere sahip belediye tahvillerinde hem uzun hem de kısa pozisyon alarak göreceli değer fırsatları ararlar. Göreceli değer işlemleri farklı ihraççılar, aynı kuruluş tarafından ihraç edilen farklı tahviller veya aynı varlığı referans alan sermaye yapısı işlemleri (gelir tahvilleri durumunda) arasında olabilir. Yöneticiler, ekonomik olmayan yatırımcıların (yani vergiden muaf gelir arayan yüksek gelirli "al ve tut" yatırımcıları) yoğun katılımından kaynaklanan verimsizlikleri ve şirketlerin veya bireylerin değişen gelir vergisi durumlarından kaynaklanan "çapraz alımları" yakalamayı amaçlamaktadır (örneğin, sigortacıların büyük bir zararın ardından, vergiye tabi şirket gelirini yüklenim zararlarıyla dengeleyerek daha yüksek bir vergi sonrası getiri elde edebilecekleri için munislerini şirketlere değiştirmeleri). Ayrıca, 400 ihraç ve tek bir ihraççıya sahip Hazine piyasasının aksine, iki milyon ihraç ve 50.000 ihraççıya sahip belediye tahvili piyasasının oldukça parçalı yapısından kaynaklanan ek verimsizlikler de mevcuttur. ⓘ

İkinci olarak, yöneticiler AAA veya AA dereceli vergiden muaf belediye tahvillerinden kaldıraçlı portföyler oluşturmakta ve uygun oranda vergiye tabi şirket tahvillerini açığa satarak süre riskinden korunmaktadır. Bu kurumsal eşdeğerler tipik olarak Libor veya SIFMA'yı referans alan faiz oranı takaslarıdır. Arbitraj, nispeten ucuz ve daha uzun vadeli bir belediye tahvili şeklinde kendini gösterir; bu, karşılık gelen vergiye tabi bir şirket tahvilinin %65'inden önemli ölçüde daha fazla getiri sağlayan bir belediye tahvilidir. Belediye getiri eğrisinin daha dik eğimi, katılımcıların belediye tahvili portföyünden faiz oranı takası için harcanandan daha fazla vergi sonrası gelir elde etmelerini sağlar; taşıma, riskten korunma giderinden daha fazladır. Belediye tahvillerinden elde edilen pozitif, vergisiz getiri çift haneli rakamlara ulaşabilir. Bu belediye tahvili arbitrajındaki bahis, uzun bir süre boyunca, iki benzer aracın - belediye tahvilleri ve faiz oranı swapları - birbiriyle ilişkili olacağıdır; her ikisi de çok yüksek kaliteli kredilerdir, aynı vadeye sahiptir ve aynı para biriminde ifade edilirler. Bu stratejide kredi riski ve durasyon riski büyük ölçüde ortadan kalkmaktadır. Bununla birlikte, baz riski, kusurlu bir hedge kullanımından kaynaklanır ve bu da önemli, ancak aralığa bağlı anapara oynaklığına neden olur. Nihai amaç, bu anapara oynaklığını sınırlandırmak ve yüksek, tutarlı, vergisiz nakit akışı biriktikçe zaman içinde önemini ortadan kaldırmaktır. Verimsizlik hükümetin vergi politikasıyla ilgili olduğundan ve dolayısıyla yapısal nitelik taşıdığından, arbitraj yoluyla ortadan kaldırılmamıştır. ⓘ

Bununla birlikte, birçok belediye tahvili çağrılabilir niteliktedir ve bu durum stratejiye önemli riskler eklemektedir. ⓘ

Dönüştürülebilir tahvil arbitrajı

Dönüştürülebilir tahvil, bir yatırımcının şirkette önceden belirlenmiş sayıda hisse karşılığında ihraç eden şirkete iade edebileceği bir tahvildir. ⓘ

Dönüştürülebilir tahvil, hisse senedi alım opsiyonu eklenmiş bir şirket tahvili olarak düşünülebilir. ⓘ

Dönüştürülebilir bir tahvilin fiyatı üç ana faktöre duyarlıdır:

• faiz oranı. Faiz oranları yükseldiğinde, dönüştürülebilir tahvilin tahvil kısmı daha düşük hareket etme eğilimindedir, ancak dönüştürülebilir tahvilin alım opsiyonu kısmı daha yüksek hareket eder (ve toplam daha düşük hareket etme eğilimindedir).
• Hisse senedi fiyatı. Tahvilin dönüştürülebildiği hisse senedinin fiyatı yükseldiğinde, tahvilin fiyatı da yükselme eğilimi gösterir.
• Kredi farkı. İhraççının kredibilitesi kötüleşirse (örneğin not indirimi) ve kredi farkı genişlerse, tahvil fiyatı düşme eğiliminde olur, ancak çoğu durumda dönüştürülebilir tahvilin alım opsiyonu kısmı yükselir (çünkü kredi farkı volatilite ile ilişkilidir). ⓘ

İlgili hesaplamaların karmaşıklığı ve dönüştürülebilir bir tahvilin sahip olabileceği karmaşık yapı göz önüne alındığında, bir arbitrajcı genellikle teorik değerlerine kıyasla ucuza işlem gören tahvilleri belirlemek için sofistike nicel modellere güvenir. ⓘ

Dönüştürülebilir tahvil arbitrajı, dönüştürülebilir bir tahvil satın almak ve üçüncü faktöre çok cazip bir fiyattan maruz kalmak için üç faktörden ikisini hedge etmekten oluşur. ⓘ

Örneğin bir arbitrajcı önce dönüştürülebilir bir tahvil satın alır, ardından sabit getirili menkul kıymetler veya faiz oranı vadeli işlemleri satar (faiz oranı riskini hedge etmek için) ve bir miktar kredi koruması satın alır (kredi bozulma riskini hedge etmek için). Sonunda elinde kalan şey, dayanak hisse senedi üzerinde çok düşük bir fiyattan alınmış bir alım opsiyonuna benzer bir şey olacaktır. Bu kişi daha sonra ya piyasada açık olarak işlem gören daha pahalı opsiyonlardan bazılarını satarak ya da dayanak hisseye olan maruziyetini delta hedge ederek para kazanabilir. ⓘ

Depo makbuzları

Depozito makbuzu, başka bir yabancı piyasada "takip hissesi" olarak sunulan bir menkul kıymettir. Örneğin, daha fazla para toplamak isteyen Çinli bir şirket, yerel borsalardaki sermaye miktarı sınırlı olduğu için New York Borsası'nda bir depo makbuzu ihraç edebilir. İhraç edildikleri yere bağlı olarak ADR (Amerikan depo makbuzu) veya GDR (küresel depo makbuzu) olarak bilinen bu menkul kıymetler genellikle "yabancı" olarak kabul edilir ve bu nedenle ilk piyasaya sürüldüklerinde daha düşük bir değerden işlem görürler. Birçok ADR orijinal menkul kıymetle değiştirilebilir (değiştirilebilirlik olarak bilinir) ve aslında aynı değere sahiptir. Bu durumda, algılanan değer ile gerçek değer arasında bir fark vardır ve bu fark alınabilir. Değiştirilebilir olmayan diğer ADR'ler genellikle çok daha büyük farklara sahiptir. ADR değerinden daha düşük bir değerden işlem gördüğü için, ADR satın alınabilir ve değeri orijinaline yaklaştıkça para kazanılması beklenebilir. Bununla birlikte, orijinal hisse senedinin de değerinin düşme ihtimali vardır, bu nedenle kısa devre yaparak bu riskten korunulabilir. ⓘ

Sınır ötesi arbitraj

Sınır ötesi arbitraj, aynı hisse senedinin farklı ülkelerdeki farklı fiyatlarından yararlanır: Örnek: Apple NASDAQ'da 108,84 ABD$'dan işlem görmektedir. Hisse senedi aynı zamanda Alman elektronik borsası XETRA'da da işlem görmektedir. Eğer 1 Euro 1,11 ABD Doları ise, sınır ötesi bir tüccar XETRA'da Apple hissesi başına 98,03 Euro'dan alış emri ve hisse başına 98,07 Euro'dan satış emri girebilir. ⓘ

Almanya'daki bazı aracı kurumlar ABD borsalarına erişim sunmamaktadır. Dolayısıyla, bir Alman perakende yatırımcısı Apple hissesi satın almak isterse, bunu XETRA'dan satın alması gerekir. Sınır ötesi tüccar, Apple hisselerini XETRA'da yatırımcıya satacak ve hisseleri aynı saniye içinde NASDAQ'da satın alacaktır. Daha sonra, sınır ötesi tüccarın NASDAQ'tan satın aldığı hisseleri, hisseleri teslim etmekle yükümlü olduğu Alman XETRA borsasına transfer etmesi gerekecektir. ⓘ

Çoğu durumda, yerel borsalardaki kotasyon, hisse senedinin yurtiçi fiyatı ve döviz kuru dikkate alınarak yüksek frekanslı tüccarlar tarafından elektronik olarak yapılır. Bu tür yüksek frekanslı ticaret, Alman yatırımcının maliyetini düşürdüğü ve ABD hisselerini satın almalarını sağladığı için kamuya fayda sağlamaktadır. ⓘ

Çift kote şirketler

Çift listeli şirket (DLC) yapısı, farklı ülkelerde kurulmuş iki şirketin, ayrı yasal kimliklerini ve mevcut borsa listelerini korurken, işlerini tek bir şirketmiş gibi yürütmeyi sözleşmeyle kabul etmelerini içerir. Entegre ve etkin finansal piyasalarda, ikiz çiftin hisse senedi fiyatları birbirine paralel hareket etmelidir. Uygulamada, DLC hisse fiyatları teorik pariteden büyük sapmalar göstermektedir. DLC'lerde arbitraj pozisyonları, DLC'nin nispeten düşük fiyatlı kısmında uzun pozisyon ve nispeten yüksek fiyatlı kısmında kısa pozisyon alınarak oluşturulabilir. Bu tür arbitraj stratejileri, iki DLC hissesinin göreli fiyatları teorik pariteye yakınsadığı anda sonuç vermeye başlar. Ancak, DLC fiyatlarının yakınsayacağı belirlenebilir bir tarih olmadığından, arbitraj pozisyonlarının bazen önemli süreler boyunca açık tutulması gerekebilir. Bu süre zarfında, fiyat farkı genişleyebilir. Bu durumlarda, arbitrajcılar teminat tamamlama çağrıları alabilir ve bunun ardından büyük olasılıkla pozisyonun bir kısmını son derece elverişsiz bir anda likide etmek zorunda kalarak zarara uğrayabilirler. DLC'lerde arbitraj karlı olabilir, ancak aynı zamanda çok risklidir. ⓘ

DLC arbitrajının riskine iyi bir örnek, Long-Term Capital Management (LTCM, ayrıca bkz. aşağıdaki tartışma) adlı hedge fonun 2005 yılına kadar DLC yapısına sahip olan Royal Dutch Shell'deki pozisyonudur. Lowenstein (2000), LTCM'nin Royal Dutch Shell'de 1997 yazında, Royal Dutch'ın yüzde 8 ila 10 primli işlem gördüğü dönemde bir arbitraj pozisyonu oluşturduğunu anlatmaktadır. Toplamda 2,3 milyar dolar yatırım yapılmış, bunun yarısı Shell'de uzun pozisyonda, diğer yarısı da Royal Dutch'ta kısa pozisyonda tutulmuştur (Lowenstein, s. 99). 1998 sonbaharında, Rus borçlarındaki büyük temerrütler hedge fonu için önemli kayıplar yarattı ve LTCM birkaç pozisyonunu geri almak zorunda kaldı. Lowenstein, Royal Dutch'ın priminin yaklaşık yüzde 22'ye yükseldiğini ve LTCM'nin pozisyonu kapatmak ve zarar etmek zorunda kaldığını bildirmektedir. Lowenstein'a göre (s. 234), LTCM hisse senedi çiftleri ticaretinde 286 milyon dolar kaybetmiştir ve bu kaybın yarısından fazlası Royal Dutch Shell ticaretinden kaynaklanmaktadır. (Daha fazla bilgi için Arbitrajın Sınırları bölümüne bakınız.) ⓘ

Özel hisse senetlerinden kamu hisse senetlerine

Özel şirketlerin piyasa fiyatları tipik olarak yatırım getirisi perspektifinden (örneğin %25) değerlendirilirken, halka açık veya borsada işlem gören şirketler Fiyat/Kazanç oranı (F/K) üzerinden işlem görür (örneğin %10 yatırım getirisine eşit olan 10 F/K). Dolayısıyla, halka açık bir şirket özel şirketlerin satın alınmasında uzmanlaşırsa, hisse başına bakış açısıyla, bu kurallara uyan her satın almadan bir kazanç elde edilir. Örneğin, Berkshire Hathaway. Özel hisse senetlerinden halka açık hisse senetlerine arbitraj, tartışmalı bir şekilde genel olarak yatırım bankacılığına uygulanabilecek bir terimdir. Özel piyasalar ile kamu piyasaları arasındaki farklar, ilk halka arzını (IPO) gerçekleştiren şirketlerin müdürlerinin bir gecede elde ettikleri talih kuşu kazançlarını açıklamaya da yardımcı olabilir. ⓘ

Düzenleyici arbitraj

Düzenleyici arbitraj "düzenleyici bir tutarsızlığın sonucu olarak uygulanan bir düzenlemeden kaçınma stratejisidir". Başka bir deyişle, düzenlemeye tabi bir kurumun gerçek (veya ekonomik) riski ile düzenleyici pozisyonu arasındaki farktan yararlanmasıdır. Örneğin, Basel I anlaşması kapsamında faaliyet gösteren bir bankanın temerrüt riskine karşı %8 sermaye tutması gerekiyorsa, ancak gerçek temerrüt riski daha düşükse, düşük riskli krediyi portföyünden çıkararak krediyi menkul kıymetleştirmek karlı olacaktır. Öte yandan, gerçek risk yasal riskten daha yüksekse, uygun şekilde fiyatlandırılması koşuluyla, bu krediyi vermek ve elde tutmak karlıdır. Düzenleyici arbitraj, arbitrajın bir sonucu olarak tüm işletmelerin bazı bölümlerinin düzenlenmemesine neden olabilir. ⓘ

Bu süreç, Alan Greenspan'in Ekim 1998'de Optimal Bankacılık Denetimi ve Düzenlemesinde Sermayenin Rolü konulu konuşmasında tanımladığı gibi, riske duyarsız bir düzenleme rejimi altında kurumların genel riskliliğini artırabilir. ⓘ

"Düzenleyici Arbitraj" terimi ilk kez 2005 yılında hukuk firması Skadden, Arps'ın ortaklarından Scott V. Simpson tarafından düşmanca birleşme ve devralmalarda yeni bir savunma taktiğine atıfta bulunmak için kullanıldı; bu taktikte çoklu yetki alanlarını içeren anlaşmalarda farklı devralma rejimleri tehdit altındaki hedef şirketin avantajına kullanılıyor. ⓘ

Ekonomide, düzenleyici arbitraj (bazen vergi arbitrajı), bir şirketin daha düşük maliyetli bir düzenleyici, yasal veya vergi rejimine sahip nominal bir iş yerini seçebileceği durumları ifade edebilir. Bu durum özellikle ticari işlemin belirgin bir fiziksel konumu olmadığı durumlarda ortaya çıkabilir. Birçok finansal ürün söz konusu olduğunda, işlemin "nerede" gerçekleştiği belirsiz olabilir. ⓘ

Düzenleyici arbitraj, BT gibi hizmetlerde dış kaynak kullanımı yoluyla bir bankanın yeniden yapılandırılmasını içerebilir. Dış kaynak şirketi, bankanın varlıklarını satın alarak kurulumları devralır ve bankaya periyodik bir hizmet ücreti geri öder. Bu sayede bankanın yeni krediler için kullanabileceği nakit akışı serbest kalır. Bankanın BT maliyetleri daha yüksek olacaktır, ancak bunu karlı bir uygulama haline getirmek için para yaratmanın çarpan etkisine ve faiz oranı farkına güvenir. ⓘ

Örnek: Bankanın BT kurulumlarını 40 milyon ABD dolarına sattığını varsayalım. 10'luk bir rezerv oranı ile banka 400 milyon ABD$'lık ek kredi yaratabilir (bir zaman gecikmesi vardır ve banka ödünç verilen parayı defterlerine geri almayı beklemelidir). Banka genellikle BT kurulumlarının satın alma maliyetini karşılamak için BT hizmetleri şirketine borç verebilir (ve krediyi menkul kıymetleştirebilir). BT kurulumunu kullanan tek müşteri banka olduğu için bu tercihli oranlarda olabilir. Eğer banka 400 milyon yeni kredi üzerinden %5 faiz marjı elde edebilirse, faiz gelirlerini 20 milyon artıracaktır. BT hizmetleri şirketi, bilançosunu kendisi ve bankacısının kabul ettiği şekilde agresif bir şekilde kullanmakta serbesttir. Finans sektöründe dış kaynak kullanımına yönelik eğilimin ardında yatan neden budur. Bu para yaratma avantajı olmadan, dış kaynak kullanımı bir yönetim katmanı eklediğinden ve genel giderleri artırdığından, BT operasyonlarını dış kaynak kullanımı ile gerçekleştirmek aslında daha pahalıdır. ⓘ

PBS Frontline'ın 2012 tarihli dört bölümlük "Para, Güç ve Wall Street" belgeseline göre, Washington'da ve yurtdışında asimetrik banka lobiciliğinin yanı sıra düzenleyici arbitraj, 2008 öncesi ve sonrası dönemde yatırım bankalarının yasaları atlatmaya devam etmesine ve müşteriler, hükümet ve halk pahasına yasal kısıtlamaları atlatmak için icat edilen opak türevler, takaslar ve diğer kredi tabanlı araçların riskli özel ticaretini yapmasına izin verdi. ⓘ

Affordable Care Act'in Medicaid kapsamını genişletmesi nedeniyle, Düzenleyici Arbitrajın bir şekli de artık işletmelerin "Medicaid Migration" (Medicaid Göçü) yapmaları durumunda ortaya çıkmaktadır; bu manevra, tipik olarak şirket sağlık planlarına kaydolacak olan nitelikli çalışanların bunun yerine Medicaid'e kaydolmayı seçtikleri bir manevradır. Çalışanlar için sigorta ürünleri ile benzer özelliklere sahip olan ancak maliyet yapıları tamamen farklı olan bu programlar, işverenler için önemli gider azalmaları ile sonuçlanmaktadır. ⓘ

Telekom arbitrajı

Telekom arbitraj şirketleri, telefon kullanıcılarının belirli erişim numaraları üzerinden ücretsiz olarak uluslararası arama yapmalarına izin verir. Bu tür hizmetler Birleşik Krallık'ta sunulmaktadır; telekomünikasyon arbitraj şirketlerine Birleşik Krallık mobil şebekeleri tarafından bir ara bağlantı ücreti ödenmekte ve daha sonra daha düşük bir maliyetle uluslararası hatlar satın alınmaktadır. Birleşik Krallık'taki kontratlı cep telefonu müşterileri, ek aramalar için ödeme yapmak yerine kendilerine tahsis edilen aylık dakikaları kullandıkları için bu aramaları ücretsiz olarak görmektedir. ⓘ

Bu tür hizmetler daha önce Amerika Birleşik Devletleri'nde FuturePhone.com gibi şirketler tarafından sunulmuştu. Bu hizmetler, başta Iowa eyaletindeki küçük kasabalar olmak üzere kırsal telefon santrallerinde faaliyet gösteriyordu. Bu bölgelerde, yerel telefon operatörlerinin, hizmet verdikleri küçük ve seyrek nüfuslu bölgelere hizmet sağlama maliyetini finanse etmek için arayanın operatöründen yüksek bir "sonlandırma ücreti" almasına izin verilmektedir. Ancak FuturePhone (ve diğer benzer hizmetler) AT&T ve diğer hizmet sağlayıcıların yasal itirazları üzerine faaliyetlerini durdurmuştur. ⓘ

İstatistiksel arbitraj

İstatistiksel arbitraj, beklenen nominal değerlerdeki bir dengesizliktir. Bir kumarhane, sunduğu her şans oyununda, kasa avantajı, kasa avantajı, vigorish veya kasa vigorish olarak adlandırılan istatistiksel bir arbitraja sahiptir. ⓘ

Gri piyasa

Arbitrajı gerçekleştirmek için gri piyasa, ürünleri ticari marka sahibinin izni olmadan satan pazarlama kanalları aracılığıyla satın alır ve bunları yasal piyasada satar. ⓘ

Onaylı bir bayi tarafından 42.600 Sterline satılan bir İsviçre saati gri piyasa ürününe mükemmel bir örnektir; müşteriler aynı saati lisanssız bir 'gri piyasa' olan Chrono24 web sitesinden 27.227 Sterline satın alabilirler. ⓘ

Uzun Vadeli Sermaye Yönetimi'nin düşüşü

Long-Term Capital Management (LTCM) Eylül 1998'de sabit gelir arbitrajında 4,6 milyar ABD doları kaybetti. LTCM farklı tahviller arasındaki fiyat farkından para kazanmaya çalışmıştı. Örneğin, ABD Hazine tahvillerini satıyor ve İtalyan tahvil vadeli işlemlerini satın alıyordu. Buradaki konsept, İtalyan tahvil vadeli işlemlerinin daha az likit bir piyasaya sahip olması nedeniyle, kısa vadede İtalyan tahvil vadeli işlemlerinin ABD tahvillerinden daha yüksek bir getiriye sahip olacağı, ancak uzun vadede fiyatların birbirine yaklaşacağı şeklindeydi. Aradaki fark küçük olduğundan, alım satımı karlı hale getirmek için büyük miktarda para borçlanılması gerekiyordu. ⓘ

Bu sistemin çöküşü 17 Ağustos 1998'de Rusya'nın ruble ve iç dolar borcunu ödeyememesi ile başladı. Küresel piyasalar 1997 Asya mali krizi nedeniyle zaten gergin olduğundan, yatırımcılar ABD dışı hazine borçlarını satmaya ve güvenli bir yatırım olarak kabul edilen ABD hazine tahvillerini almaya başladılar. Sonuç olarak, ABD hazine tahvillerinin fiyatı artmaya ve getirisi azalmaya başladı çünkü çok sayıda alıcı vardı ve diğer tahvillerin getirisi (getirisi) artmaya başladı çünkü çok sayıda satıcı vardı (yani bu tahvillerin fiyatı düştü). Bu da ABD hazine tahvilleri ile diğer tahvillerin fiyatları arasındaki farkın LTCM'nin beklediği gibi azalmak yerine artmasına neden oldu. Sonunda bu durum LTCM'nin iflasına neden oldu ve alacaklıları bir kurtarma paketi düzenlemek zorunda kaldı. Daha tartışmalı bir şekilde, Federal Rezerv yetkilileri, LTCM ile o kadar çok şirket ve anlaşmanın iç içe geçtiği ve LTCM'nin gerçekten batması halinde bunların da batacağı ve ekonomik sisteme olan güvenin çökmesine neden olacağı gerekçesiyle bu kurtarmaya yol açan müzakerelere yardımcı oldu. Dolayısıyla LTCM bir sabit gelir arbitraj fonu olarak başarısız oldu, ancak LTCM'yi kurtaran bankaların ne tür bir kar elde ettiği belli değil. ⓘ